【声明：本文信息全部源于公开渠道，文中内容仅代表个人观点】
【正文】
在2013-2014年那一轮资本市场改革进程被轰轰烈烈的“去杠杆、降风险”进程被打断以后，2018年12月召开的中央经济工作会议沿着原来的路径重启了新一轮资本市场改革。随着2019年3月1日科创板推出并实施注册制、2020年3月1日新《证券法》正式实施、交易所债市和发改委企业债实施注册制以及2020年8月21日创业板实施注册制，意味着中国新一轮的资本市场深化改革基本已经进入深水区，并不断焕发生机。同时，2020年11月3日发布的十四五规划和2035远景目标明确提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，也给新一轮资本市场改革指明了方向、奠定了基调（这里主要讨论股市、关于债市的讨论可参见之前的报告【缘份一道桥】交易所与银行间市场渐趋一统）。
一、深刻认识本轮资本市场深化改革的国家战略地位
中央一直注重资本市场改革在中国经济发展过程中的重要作用，并在深化资本市场改革方面多次做出重要部署。在国家顶层设计和各方面力量统筹推进的背景下，目前全面深化资本市场改革的共识已经基本形成，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场也已成为本轮资本市场深化改革的总目标。
（一）十九大报告明确指出，“促进多层次资本市场健康发展……资本市场正以前所未有的蓬勃朝气迈向新征程”。2018年12月召开的中央经济工作会议直言“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。2019年9月国务院金融稳定委员会召开第七次专题会议提及“要进一步深化资本市场改革……增强资本市场的活力、韧性和服务能力，使其真正成为促进经济高质量发展的助推器”。2020年10月的十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。
（二）上一轮资本市场深化改革离我们并不遥远，即2013-2014年期间（造就了2014-2015年的大牛市），当时资本市场改革同样是通过放开再融资、并购重组等政策约束，并践行一些新型资本市场制度来实现。但在2015年股灾的冲击之下如火如荼的改革之路不得不中止，特别是2016-2017年的严监管大环境使得之前陆续被放开的政策门槛也相继被再次提高。
（三）由于目前正适逢中国十四五规划大幕拉开之际，本轮资本市场改革由于充分融入了证券发行改革、新三板转板改革、科创板试验田、金融业对外开放、中长期资金以及外资增量资金进入、缓解债务压力、提高直接融资比重等内涵，显得更具战略意义。
（四）应该要认识到，新一轮资本市场改革是涉及到资本市场深层次的、根本性和系统性的体制机制改革，是从资本市场的长远发展角度来考虑的。
二、本轮资本市场改革的背景
党的十八大以来，资本市场改革在服务实体经济能力和防控金融风险水平方面均有不同程度提升。但是从资本市场市值与GDP的比值、市场主体参与力度以及资本市场在满足人民群众财富保值增值的需求等层面来看，我国资本市场还有很大发展、优化和提升空间。
（一）提高直接融资比重，国内资本市场与经济总量比重仍有较大提升空间
资本市场能够更有效地配置资源，也是直接融资的最主要载体，因此大力发展资本市场和提升直接融资比重具有同样的内涵。提高直接融资比重，有助于提高金融体系的适配性、稳定宏观杠杆率、防范化解金融风险，这和未来一段时期的政策导向也是比较一致的。
虽然我国债券市场规模已经达到113万亿，但股票市场目前规模仅85万亿元左右、占经济总量的比值约在85%，与美国53.92万亿美元的股票总市值和252%的股票市值/GDP相比仍有较大差距。和中国邻近的日本股票市值也达到623.53万亿日元、股票市值/GDP亦有113%左右。
（二）股票（权）市场在非金融企业的融资结构中比例较低
发展以股票（权）为主的直接融资可以将不同风险偏好、期限的资金更为精准高效地转化为资本，促进要素向最具潜力的领域聚集，以推动产业基础高级化、产业链现代化。不过我国非金融企业目前281.28万亿的社会融资规模存量中，仅有8.06万亿是通过股票市场获得，占比仅为2.87%，不到3%。即便加上27.53万亿的企业债券，资本市场给非金融企业提供的融资比例也仅为12.65%。
再以今年前10个月为例，非金融企业合计获得31.04万亿的社会融资规模增量，但在资本市场相对较为乐观的情况下，非金融企业获得的股票融资和企业债券融资仅分别为7026亿元和43522亿元，占比分别为2.26%和14.02%。意味着我国非金融企业主要通过银行、信托等间接融资体系获得融资，未来直接融资体系仍有较大空间需要挖掘。
以上表明，目前我国资本市场中，非金融上市公司的数量和可获得的融资比例均较低，资本市场在非金融企业的融资结构中，尚处于低位。例如，目前4085家上市公司中，虽然只有118家属于金融行业、136家属于房地产，总市值分别达到17.08万亿和2.09万亿，即6.22%的上市公司（金融业和房地产）拥有22.55%的股票总市值。特别是考虑到，我国房地产总市值目前高达400-500万亿元人民币，是股票市场总市值的7-8倍，远远超过美国等主要发达经济体，这一畸形结构恰恰反应出我国居民和企业的资产配置有较大丰富和优化空间。
（三）中国经济转型升级成功的关键必须依托资本市场
2013年7月23日（相当于中国上一轮资本市场改革的前夜），当时的证监会研究中心主任祁斌（后任证监会国际部主任、现任中投公司副总经理）发表一篇文章“我们需要一个什么样的资本市场 ——经济转型下的资本市场使命”，里面明确提及“美国强大重工业的背后实际上是美国资本市场在支撑”，这也间接表明中国经济转型升级成功的关键必须依托于资本市场，这是有着国际经验可以借鉴的。因为只有资本市场才能畅通资本、企业与实体经济的循环机制，引领经济发展向创新驱动转型。
可以说经济转型升级是一个巨大的系统性工程，而社会资源配置效率的高低无疑是决定转型成败的关键。从中长期角度来看，资本市场配置资源的效率远远超越任何其他方式，发展战略新兴产业、新兴科技行业基本上均意味着科技与资本的深度结合，在通过提升科技水平来推动产业转型升级的同时，并购应成为资本市场的主旋律，而这里仅靠情怀和以银行为主的间接融资体系显然是不行的。
三、资本市场新一轮改革的制度框架已见雏形
自2019年金融委第七次会议以来，为配合新《证券法》的实施，证监会已经相继发布了15部左右的资本市场深化改革配套政策文件，以配合《证券法》的实施，且这些政策在整体基调上是倾向于放松的，具体包括重组和再融资政策、上市公司分拆子公司境内上市试点、基金投顾试点、银行保险机构试点参与国债期货、放松证券公司指标约束、注册制全面推行、新三板改革、建立退市常态化机制等层面。这里仅讨论四方面的政策，其余政策在后文中进一步讨论：
（一）公募基金投顾试点大幕开启，证券基金投资咨询业务迎来新发展
包括基金投顾在内的投资咨询业务（仅提供投资建议、不代客进行投资决策）在消除资本市场信息不对称、促进中介机构专业化分工、加强投资者教育等方面具有重要作用，在新《证券法》的主导下，证券投资咨询业务也更加规范起来。
1、基金投顾并不是新鲜概念，其是投资咨询业务的基本形式之一，事实上早在1997年，投资顾问业务便已诞生，当时的国务院证券委发布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》将证券投资咨询业务纳入监管，随后《证券法》明确证券公司和证券投资咨询机构是从事证券投资咨询业务的两类法定主体，证监会亦制定《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》等文件。当时的证券投资咨询业务主要区分为证券投资顾问和发布证券研究报告两类。
2、2019年10月28日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务工作的通知》，意味着为客户制定理财规划和提供资产配置服务的基金投顾试点正式开启。试点机构主要基于客户财务状况和理财需求，为客户量身定制专属投顾账户、拟定资产配置方案、构建基金组合，并由投资经理根据市场变化对投顾账户内的底层基金资产进行持续的动态跟踪和调整，帮助客户实现投资目标、获得良好的长期收益。
3、2020年4月17日，证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，主要有以下几个要点：
（1）将《证券法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的证券投资咨询业务以及《证券投资基金法》规定的基金投资顾问业务整合为证券基金投资咨询业务，并进一步具体划分为证券投资顾问业务、基金投资顾问业务、发布证券研究报告业务等类别。
（2）明确从事证券基金投资咨询业务应依法经证监会核准或者注册（要求申请开展投资咨询业务的机构净资产不低于1亿元），只有证券公司及专业子公司可以开展发布证券研究报告业务。
4、2020年5月15日，易会满主席在2020年“5?15全国投资者保护宣传日”活动上表示“支持权益类基金产品创新，进一步拓展基金投资顾问服务，更好满足大众投资者理财需求”。
5、截止目前已有7家券商、3家银行、5家基金公司和3家第三方销售机构获得基金投顾试点，且试点范围仍在进一步扩大。具体来看，（1）易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实财富和中欧钱滚滚等5家机构为第一批试点机构；（2）腾安基金销售、珠海盈米基金销售、蚂蚁（杭州）基金销售）等3家获批为第二批试点机构（2019年12月14日）；（3）银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源(000166,股吧)证券、华泰证券(601688,股吧)、国联证券等7家券商获批为第三批试点机构（2020年2月28日）；（4）工行、招行和平安银行(000001,股吧)成为首批获得基金投顾业务试点资格的商业银行。
（二）积极畅通各类中长期资金入市渠道
积极创造条件畅通各类资金尤其是中长期资金入市渠道是比较明确的政策导向，2019年10月21日易会满主席主持召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会，也提出一系列要求，整体的方向大致如下：
1、继续推进商业银行发起设立基金管理公司。
2、推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围，构建中长期资金“愿意来、留得住”的市场环境（如完善机构投资者税收、业绩评价、会计等配套政策安排），尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地。
3、推动提高商业银行理财产品权益投资活跃度，进一步提高权益类资产投资比重，壮大专业机构投资者力量。
4、发展投资顾问服务、坚持长周期业绩导向，优化对外部管理人及金融产品的业绩考核和评价体系，推动短期交易性资金向长期配置力量转变。
5、坚持强化投研能力建设，优化投研决策体系、投资制度安排，进一步加强股票市场研究和投资专业队伍建设，充分运用各类风险管理工具。
实际上银保监会在推进中长期资金入市方面也有一定政策鼓励表述：
1、允许保险机构在现有30%上限的基础上适当提高权益类资产的投资比例。
2、银行保险机构要健全与直接融资发展相适应的服务体系，运用多种方式为直接融资提供配套支持，提高直接融资比重。
3、有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。
3、大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。
（三）打造航母级券商，推动证券行业做大做强
证券公司是资本市场最重要的中介机构和卖方，因此资本市场的发展离不开证券公司同步发展的有力支撑。2019年11月29日，证监会在《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案 答复的函》中提出“积极推动打造航母级头部证券公司……积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司，推动证券行业做大做强”。
事实上除以上表态外，市场在蠢蠢欲动（如今年在市场引起躁动的中信证券(600030,股吧)与中信建投证券合并、国金证券(600109,股吧)与国联证券合并等），证监会亦在实践中有运作。
1、2020年1月23日，证监会发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，明确将AA级和BBB级信用债券的市场风险计算比例分别由50%和80%降至15%和50%，并适当放宽上述信用债券的流动性指标计算标准。
2、2020年3月6日，证监会依据《证券投资者保护基金管理办法》和《关于进一步完善证券公司缴纳证券投资者保护基金有关事项的补充规定》，明确A类、B类、C类、D类证券公司，分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例缴纳2019年度证券投资者保护基金，并适用2020年度。该举措实际上是变相对券商“降准”， 要知道上一次下调投资者保护基金比例还是2013年（2012年也有下调），即证监会明确保护基金规模在200亿元以上时，4大类10个级别的证券公司将分别按照营业收入的0.50%、0.75%、1%、1.50%、1.75%、2%、2.50%、2.75%、3%和3.50%的比例缴纳保护基金。
需要提示的是，2007年证监会发布《关于证券公司首次缴纳证券投资者保护基金有关事项的通知》，券商才开始正式缴纳投资者保护基金。
3、2020年5月29日，证监会发布《关于修改的决定》（第28号公告），允许证券公司公开发行次级债，同时鼓励证券公司发行减记债、应急可转债及其他创新类债券品种。
4、2020年7月10日，证监会发布《关于修改的决定》（第42号公告），引导证券公司更加重视资本约束、风险管理的全覆盖、风险监测和风险指标的有效性并适当提高主要风控指标持续达标的加分门槛。2009 年 5 月，证监会出台《证券公司分类监管规定》，并分别于2010年5月、2017年7月和2020年7月进行了三次修改。
四、鼓励上市公司做优做强、畅通资金流通，重组和再融资政策约束再次放开
（一）六个方面放开重组政策约束
1、2019年10月18日，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（第159号令），放开了2016年设定的重组政策约束，。2020年5月15日，证监会有关部门负责人就上市公司并购重组中标的资产受疫情影响相关问题答记者问。2020年6月12日，首单科创板上市公司重大资产重组项目（即苏州华兴源创(688001,股吧)科技发行股份购买资产并募集配套资金）的注册申请获证监会同意。2020年7月31日，证监会发布《第二十八条、第四十五条的适用意见——证券期货法律适用意见第15号》《监管规则适用指引——上市类第1号》（第53号公告）。
2、回顾过去，为遏制投机“炒壳”，证监会曾于2016年9月8日发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，从丰富重组上市认定指标、取消配套融资、延长相关股东股份锁定期等方面进行严格规范。
3、考虑到目前通过重组上市实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈的需求较为强烈，2016年的相关政策约束已不适应新规，基于此证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》，以配套资本市场新一轮改革，主要修改内容如下：
（1）取消重组上市认定标准中的“净利润”指标。
（2）进一步缩短“累计首次原则”计算期限至36个月。
（3）允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板重组上市。
（4）恢复重组上市配套融资。
（5）重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施。
（6）只需选择一种证监会指定报刊公告董事会决议、独立董事意见。
（二）七个方面放开再融资政策约束
上市公司融资分为首发和再融资。而所谓再融资，主要是指定向增发（定增）、配股、可转债、可交换债和优先股等几种融资方式。2006年4月、2011年8月和2014年证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》以及《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》基本奠定了再融资的政策框架。
1、《再融资规则》、《科创板再融资办法》等相继发布
为进一步支持上市公司做优做强，证监会放松了上市公司的再融资政策约束。具体来看，2020年2月24日，证监会发布三大《再融资规则》，即《关于修改的决定》（163号令）、《关于修改的决定》（164号令）、《关于修改的决定》（第11号公告）；（2）2020年7月13日，证监会发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（171号令）；（3）2020年9月25日，证监会对上市公司再融资实施分类审核，对新受理的最近连续两个信息披露工作考评期评价结果为A的上市公司予以快速审核；（4）2020年10月23日，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》。
2、历史回溯：2013年放开、2017年收紧定增、2020年再度放开
实际上在2013-2014年那一轮资本市场改革期间，再融资政策已有所放开，而当时定增也成为市场上并购融资、借壳上市等项目的主要融资手段，定增规模相应从2012年的3000亿元剧增至2016年1.68万亿元。
但是过度融资、再融资结构失衡（优先股和可转债等再融资工具占比较低）、发行基准期套利等问题也比较严重。特别2015年股灾以及2016-2017年的严监管环境，使得证监会于2017年2月修订《上市公司非公开发行股票实施细则》、并发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》:
（1）明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。
（2）拟发行的非公开发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
（3）可转债、优先股和创业板小额快速融资的不受18个月期限限制。
（4）再融资时，除金融类企业外，原则上最近1期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
可以说在2017年的政策约束下，定增市场显著萎缩，其规模从2016年的1.68万亿元萎缩至2019年的0.68万亿，而相应可转债规模则由2015年的94亿元增至2019年的2478万亿元。我们看到2020年以来再融资政策约束放开后，增发与配股等规模较2019年均有明显增长。
3、拓宽创业板再融资服务覆盖面
主要包括：
（1）取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。
（2）取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。
（3）将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
4、优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者
主要包括：
（1）上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日三选一，即可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。
（2）发行价格折价至8折，即由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折、将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。
（3）将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名；（4）拟发行的股份数量占发行前总股本的上限由20%放宽至30%。
（4）将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
除相关政策约束放开化，再融资规则还进一步提出要加强对明股实债行为的监管，即明确将提供保底保收益的禁止主体范围扩大至利益相关方，即上市公司及控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或补偿。
其实这里面还有一个问题没有解决，即战略投资者如何定义？以及战略投资者和锁定期缩短相互矛盾？对于前者，预计后续会有相关细则。对于后者，则仍存在商榷空间。
5、支持科创板上市公司便捷再融资
（1）设定上市公司再融资基本发行条件，支持科创板上市公司便捷融资。
（2）规定向不特定对象发行股票的积极条件和消极条件，对于向特定对象发行股票仅规定消极条件。
（3）优化发行上市审核和注册程序，如最大限度压缩审核和注册期限（交易所审核期限为二个月、证监会注册期限为十五个工作日）；对于“小额快速”融资设置简易程序（交易所在二个工作日内受理、三个工作日内作出审核意见、证监会在三个工作日内作出是否注册的决定）。
五、全面启动新三板改革：建立与沪深交易所的互联互通机制
（一）新三板现状
1、在新一轮资本市场改革的政策引导下，新三板已由原先的基础层和创新层调整为精选层、创新层和基础层三层，同时从交易方式上也由之前的做市转让和协议转让调整为做市转让、集合竞价和连续竞价三种。
2、目前共有8236家企业在新三板挂牌，其中做市转让547家、集合竞价7653家、连续竞价36家；精选层36家、创新层1145家以及基础层7055家。
从区域上来看，8236家新三板挂牌企业中，62%分布在广东、北京、江苏、浙江、上海和山东等六个省，其中1189家在广东、1083家在北京、993家在江苏、715家在浙江、656家在上海、506家在山东。此外，安徽（296家）、湖北（295家）、河南（291家）、福建（288家）、四川（241家）、河北（202家）、辽宁（170家）、湖南（（167家）、天津（148家）、陕西（135家）、江西（119家）、重庆（102家）等12个地区的新三板挂牌企业数量也均在100家以上。
这8236家挂牌企业中，差不多1600家位于各园区中，其中仅北京中关村(000931,股吧)一个园区便有884家（占北京地区的82%左右），紧随其后的是武汉东湖（60家）、上海张江（59家）、厦门火炬高新区（52家）、成都高新区（48家）、西安高新区（41家）、济南高新区（40家）、郑州高新区（40家）。
3、新三板改革的背景是近年来其融资额下降、交易不活跃、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等，同时也无法和主板、中小板和创业板互联互通。
（二）基本路径
从政策导向上来看，此轮新三板改革的政策路径大致如下：
1、2019年10月25日，证监会全面启动新三板改革。
2、2019年12月20日，证监会发布《关于修改的决定》、《非上市公众公司信息披露管理办法》，允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行（实行保荐和承销制度）、放开挂牌公司定向发行35人限制（推出自办发行方式）。
3、2020年4月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》（第23号公告）。
4、2020年6月3日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（第29号公告）。
（三）改革要点
1、优化发行融资制度，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；充分发挥新三板自律审查职能，支持不同类型挂牌企业融资发展。
2、完善市场分层，设立精选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制度体系，引入公募基金等长期资金。
3、建立挂牌公司转板上市机制，在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市，实现多层次资本市场互联互通。
4、加强监督管理，实施分类监管，研究提高违法成本。
5、健全市场退出机制，完善摘牌制度，推动市场出清。
2020年6月3日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（第29号公告）算是对新三板改革实践的具体指导，其明确符合条件的挂牌公司（新三板精选层、连续挂牌一年以及满足转入板块上市条件）可以不经过IPO审核环节直接申请转板到科创板或创业板上市，如果注册制能够快速推行的话，这绝对是大利好。当然转板上市还需要沪深交易所进一步明确相关细则，目前的导向只是提供相一致和互联互通的条件。
六、私募基金改革大幕拉开：已稳步迈入增长轨道
（一）现状：2020年以来接连突破14和15万亿，目前接近16万亿元
1、截至2020年10月，私募基金管理规模合计达到15.84万亿元，较2019年底净增2.10万亿，继续创历史新高，2018年突破12万亿、2019年突破13万亿后，2020年以来已连续突破14万亿、15万亿，并向16万亿大关逼近。
2、截至2020年10月，证券类私募基金3.68万亿、股权和创投类私募 10.97万较2019年均净增1.23万亿。此外，其它类私募基金规模（2017-2018年期间曾短暂作为通道）目前存量为1.18万亿，较2019年底净减少0.36万亿，较历史高点2.16万亿（2018年4月）净减少0.97万亿。
（二）四大监管要点
2019年10月17日，证监会主席易会满主持召开私募股权和创投基金座谈会，明确提出私营基金的未来监管要点如下：
1、把握私募基金姓“私”的总体要求，逐步建立全面、动态、精准、穿透的综合监测监控体系，加强非现场检查与现场监管的衔接，逐步出清“伪私募”。
2、政策层面，推动出台私募基金条例；抓紧修订私募基金监管办法；研究股权和创投基金管理人利用多层次资本市场融资的方式和路径，进一步优化创业投资基金“反向挂钩”政策；推动完善私募股权基金税收政策和中长期资金投资私募股权基金的政策规定。
3、坚持刀刃向内，切实改进登记备案工作。中基协应细化登记备案标准和要求，完善流程、优化服务，建立分类备案机制，全面提升透明度。
4、坚持差异监管与分类监管。将股权基金和证券基金区分开来，将创业投资基金同一般股权基金区分开来，将高风险机构、重点机构和一般机构区分开来。
（三）三大政策文件
这部分内容可以进一步参考超15万亿资管行业重磅新规来袭。
1、《私募投资基金备案须知（更新版）》
2019年12月23日中基协发布《私募投资基金备案须知》更新版，明确自2020年4月1日起，不再办理不符合要求的新增和在审备案申请，并要求存量不符合的基金在2020年9月1日之后不得新增募集规模、不得新增投资，到期后应进行清算，原则上不得展期。
2、鼓励“投早、投小、投科技”的创业投资基金反向挂钩政策
事实上这一政策可追溯至三年前，2016年9月国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，明确要求“研究建立创投基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”，基于此2018年3月证监会发布相关规定进行明确。2020年3月6日，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（17号公告），对反向挂钩政策修订完善，即
（1）明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一即可享受反向挂钩政策，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求。
（2）完善大宗交易环节反向挂钩政策，取消减持受让方锁定期限制。
（3）允许投资期在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制。
（4）在中基协依法备案的私募股权投资基金参照适用。
3、《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》
2020年9月11日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（征求意见稿）》，内容上整体坚持“私募”和“投资”两个原则。
（1）从四方面规范管理人名称、经营范围，严格约束集团化私募基金管理人，如私募基金管理人应标明“私募基金”、“私募基金管理”等字样，初次开展私募基金业务活动前应在中基协完成登记。私募基金管理人的注册地与主要办事机构所在地应当设于同一省级、计划单列市行政区域内。
（2）强调非公开发行、面向合格投资者募集等方面的“私募”属性。
（3）明确私募基金投资的负面清单，即严禁私募基金从事借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，严禁私募基金投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权。
（4）对私募基金管理人、其它服务机构及从业人员等主体提出要求，具体包括规范开展关联交易；严禁基金财产混同、资金池运作、自融、侵占或挪用基金财产、利益输送、利用未公开信息交易、内幕交易、自融行为、操纵市场、不公平对待基金财产和投资者等。
七、科创板继续向前：创新驱动发展，承载科技自立自强使命
科创板目前共有129家上市公司，目前市值约为3.34万亿亿元，占全部A股市值的4%左右，这129家上市公司主要分布在新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保和新能源等六个领域。
（一）演变历史
1、相较于深交所拥有主板、中小板和创业板，上交所略显得，不过其一直也没有放弃在主板之外增加新板的努力，科创板就是上交所努力的战果，比如战略新兴产业板。战略新兴产业板既是为了应对深交所的创业板，也是为了应对一些高科技企业纷纷赴港赴美上市的困境。
（1）2014年3月，上交所理事长桂敏杰表示“上交所正在研究推动建立战略新兴产业板，定位于服务规模稍大、相对成熟的战略新兴产业企业”。
（2）2015年12月，国务院明确包括建立战略新兴板在内的资本市场五大任务，证监会副主席方星海提出战略新兴板必须要在2016年推出。
（3）2016年1月，上海市长杨雄表示，将推动上交所设立战略新兴板。
（4）2016年3月16日十三五规划纲要决议中，删除了“设立战略新兴产业板”的表述，战略新兴产业板正式消失在官方的表述中。
2、2018年以来，监管部门还在CDR、战略配售基金等方面推出一系列运作。
（1）2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干点意见》。同年6月，用于CDR打新的6只战略配售基金开放发售。
（2）2018年11月，总书记在首届进口博览会明确表示将在上交所设立科创板并试点注册制。
（3）2019年1月，深改委通过、证监会随后发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见（征求意见稿）》。
（4）2019年3月，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。
（5）2020年3月20日，证监会发布科创板科创属性评价指标体系，这一评价指标体系采用“常规指标+例外条款”的结构，包括3项常规指标和5项例外条款。企业如同时满足3项常规指标，即可认为具有科创属性；如不同时满足3项常规指标，但是满足5项例外条款的任意1项，也可认为具有科创属性。
（6）2020年6月12日，证监会同意苏州华兴源创科技发行股份购买资产并募集配套资金的注册申请，这是首单科创板上市公司重大资产重组项目。
（7）2020年7月3日，证监会发布《科创板再融资办法》，即《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》（第171号令），对优质科创板企业的再融资给出更为便利的政策措施。
（8）2020年7月10日，证监会发布《关于修改〈首次公开发行股票并上市管理办法〉的决定》（第173号令）、《关于修改〈科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）〉的决定》（第174号令）。
标志着上交所过去五年多的努力终于得到回报，上交所在主板外新增了科创板，并率先试点注册制，走在了资本市场改革的前列。
（二）注册上市流程
科创板的注册上市流程大致可以分为五个环节：
1、董事会决议和股东大会决议。
2、根据要求制作注册申请文件，并由保荐人保荐并向交易所申报。
3、上交所受理，并在5个工作日内作出是否受理的决定。
4、上交所通过向发行人提出审核问询、发行人回答问题的方式开展审核工作，并在受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见，同意发行后报送中国证监会。
5、证监会在20个工作日内给予审核并作出是否同意注册的决定（若未通过则6个月后可以再次提出上市申请）。
6、发行人发行股票（证监会自作出决定之日起1年内有效）。
科创板企业通用上市标准上市标准（符合一项即可，市值不断上升）
（三）一级市场
科创板在一级市场的定价、配售、减持等方面有特殊的规定。
1、定价：线下倾斜+保荐跟投
（1）向线下投资者倾斜。
（2）明确券商可通过子公司使用自有资金进行跟投，但跟投主体只能被动接受价格（不参与询价和定价），认购比例为2-5%，且锁定期为2年。
（3）发行人的高管及核心员工可以设立专项资产管理计划参与本行发行战略配售，但不得超过10%（锁定期为12个月）。
2、配售：条件更宽
（1）科创板IPO在1亿股上即可战略配售30%（主板IPO需达到4亿股才可配售），不足1亿股亦可配售20%。
（2）科创板IPO初始网下发行比例约为70-80%（主板为60-70%），回拨后仍将达60%以上（主板最低可降至10%以下）。
3、减持：需发布减持公告
（1）核心技术人员股份锁定期为1年，锁定期满后每年可减持25%。
（2）未盈利企业最长锁定期延长至5年，非公开转让受让者锁定期为1年。
（3）每年二级市场减持不超过2%。
（四）二级市场
1、设定了2年交易经验及50万元资产的个人投资门槛，不符合投资者适当性要求的中小投资者可以通过公募基金等产品参与科创板。
2、科创板T+1的交易制度和20%的涨跌幅比例限制（前5个交易日不设涨跌幅限制）。
3、设定了最小200股单笔申报数量。其中，通过市价申报的，单笔申报数量在200股-5万股之间；通过限价申报的，单笔申报数量在200股-10万股之间。
4、退市制度：第一年业绩不达标即ST，第二年不达标即退市。
八、畅通资本市场循环：把好入口与出口两端
资本市场改革的两端分别是上市与退市，即通过注册制改革从源头上提升上市公司质量，同时抓好退市制度改革落地实施。实际上政策层面已经在这样做，如2020年10月9日国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发（2020）14号），随后证监会、上交所与深交所官网相继发布“坚决贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》”、“把推动提高上市公司质量作为当前监管工作首要目标——上交所学习贯彻《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》”以及“认真学习贯彻《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》”，这些内容详见放大招，新一轮资本市场改革再迎顶层设计。
目前我国共有4108家上市公司，流通市值达85.66万亿。相较于2019年上市公司数量净增331家，远远超过2019年的193家和2018年的99家，接近于2017年的433家。但2020年以来我国退市公司数量仅为19家，历年退市公司数量更是在15家以下徘徊。
（一）注册制全面推广
注册制是指主管部门只负责对企业能否上市进行形式审查，不需要对企业基础信息的真实性做判断的一种新股发行体制。目前中国香港实行真正意义上的注册制。而美国则实行国家层面注册、州级政府核准的发行制度。
1、传统核准制的背景下，上市资源竞争异常激烈，在致使诸如南方航空(600029,股吧)、宜人贷、迅雷、58同城、微博、唯品会、途牛、腾讯音乐、搜狐、中石化、新浪、搜房网、人人网、中石油、网易、爱奇艺、阿里巴马、京东、中网在线等知名企业和互联网高科技企业纷纷赴港或赴美上市。因此近年来国家层面也一直在推动注册制的改革，事实上中国对注册制的思考可以追溯至2013年。
（1）2013年11月15日，《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要推进股票发行注册制改革。
（2）2013年11月30日，《进一步推进新股发行体制改革的意见》，不过2015-2016年的股市熊市将这一进程不断往后延。
（3）2019年3月1日，科创板推出时便正式实施注册制。
（4）2020年2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发（2020）5号），明确提出“分步实施股票公开发行注册制改革……研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案”。
（5）2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议通过《创业板试点注册制方案》。同日证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》、《证券发行上市保荐业务管理办法》以及《关于创业板改革并试点注册制实施前后相关行政许可事项过渡期安排的通知》等五份文件，深交所亦发布《创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》、《创业板上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》、《创业板上市公司重大资产重组审核规则（征求意见稿）》、《创业板上市委员会管理办法（征求意见稿）》、《行业咨询专家库工作规则（征求意见稿）》、《创业板股票交易特别规定（征求意见稿）》、《创业板股票上市规则（修订）（征求意见稿）》以及《创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》等8份配套政策文件。
（6）2020年6月12日，证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。
（7）2020年8月18日，最高院发布《关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》。8月21日，证监会就创业板改革并试点注册制答记者问。8月24日，创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式在深圳举行。
2、交易所债券市场已实施注册制（银行间市场还没有），2020年3月1日证监会和发改委分别发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》和《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》两份文件，标志着债券市场的注册制也正式开启。重要内容梳理如下：
（1）公开发行债券应当依法经证监会（公司债券）或者发改委（企业债券）注册。
（2）对企业债而言，受理机构为中债登，审核机构为中债登和交易商协会。对公司债而言，受理与审核机构均为沪深交易所。审核主要通过问询、回答问题方式展开。
（3）取消企业债券上报中的省级转报环节。其中债券募集资金用于固定资产投资项目的，但明确省级发改委应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任和做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。
（4）企业债的发行主体应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。
（二）建立常态化退市机制
有进有出、优胜劣汰应成为资本市场常态与生态，注册制即将全面推行后，建立常态化退市机制变得较为迫切，实际和违约、破产重整相类似，退市本身也是打破刚兑的具体体现。据悉目前沪深交易所正根据中央深改委、国务院和证监会的部署，完善退市规则，加速推进配套制度落地，预计退市相关细则将会这两周发布征求意见稿。事实上监管部门已经释放出相关信号：
1、2020年11月10日，证监会召开贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会，明确“交易所要切实承担主体责任，各派出机构与地方政府加强协作，坚决打击各类恶意规避退市行为……拓宽多元化退出渠道，……重点推动重整一批、重组一批、主动退一批”。
2、2020年11月19日，证监会上市监管部副主任孙念瑞表示“证监会将优化退市标准，把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标”，总体思路应是不再简单考察企业盈利，而是同时注重持续经营能力，即更关注“僵尸企业”和“空壳企业”是否有及时出清。
3、2020年11月20，证监会副主席阎庆民表示“要健全常态化退市机制，对于严重财务造假的害群之马、丧失持续经营能力的空壳僵尸，增强退市刚性，决不允许久拖不退”。
这意味着常态化退市机制的对象将更集中于不具备持续经营能力的僵尸企业和空壳企业以及恶意规避退市行为的上市企业。
九、明晰资本市场现状
（一）强化多层次资本市场互联互通
1、截止目前我国已形成包括主板（沪深交易所均有）、中小板和创业板（仅限深交所）、科创板（仅限上交所）、新三板和新四板等在内的多层资本股票（权）市场。且今年以来新增的上市公司数量主要是创业板和科创板。
2、从前面的分析可以看出，科创板、创业板、新三板的变革已在践行，而各板块之间的互联互通程度也在稳步提升。
3、除打通新三板与主板、创业板、科创板之间的互联互通渠道外，今年10月，媒体报道深交所正筹划让中小板与主板进行合并，这可能是因为在创业板、科创板纷纷设立后，中小板本身的定位会存在一定问题、其存在的必要性也明显降低了（之前中小板只是作为主板的补充、即规模上达不到主板要求的公司可以在中小板上市），若这一过程被推动，则意味着后续将形成上交所有主板和科创板、深交所有主板和创业板（合并后深交所的主板上市公司数量将基本和上交所的主板相当）、北京有新三板的并存局面。
4、目前我国上市公司总数达到4110家，和发达经济体已基本相当（美国5133家、英国1927家）。同时上市公司总市值达到85.66万亿元，和发达经济体相比仍有较大提升空间（美国股票市值高达54.40万亿美元）。
（二）外资参与中国资本市场程度显著加深
外资之所以引起关注，主要是因为其对中国资本市场来说是增量资金。
1、沪深港通开通以来，资金流入与流出并存的局面已经形成，且整体上呈现出南向通（流出）规模大于北向通（流入）。例如，2020年以来北向通资金流入1712.94亿元，而南向通资金流出则高达6297.63亿元；而自开通以来，北向通和南向通分别流入11647.70亿元和流出16880.41亿元。
2、外资介入资本市场的程度以及动态一直是观察我国资本市场的风向标，
（1）一般来说外资主要通过陆股通、QFII/RQFII和外资私募等几种方式持有A股，不过主要以陆股通为主（占比90%左右），其次则为QFII/RQFII（占比10%左右），外资私募占比非常低。在自2018年4月博鳌论坛后，外资持股比例已由2018年的1.50%左右提升至目前3.70%左右，外资持股市值也由最初的不到万亿提升至目前的2.50万亿左右。
（2）外资则主要通过债券通持有中国债券，目前持有规模已有2017年的不到万亿逼近3万亿，今年以来外资持有债券规模净增8000亿。
（三）证券市场主要有六大参与者
证券市场的参与者可以分为六大类，即监督机构、证券服务机构、证券交易场所、证券公司以及最重要的上市公司（融资方、加强信息披露）和投资者（资金方、加强投资者保护）。
（四）证券公司主要有八大业务类型
证券公司的业务类型可以分为两大类和八小类。
1、第一类为经纪业务、投资咨询业务以及与交易、投资活动有关的财务顾问，这三类业务的注册资本为5000万元。
2、第二类为承销与保荐、融资融券、做市交易、自营业务、其他等五小类，这每一类业务的注册资本均为1亿元，两项业务及以上则需要注册资本5亿元。
3、其它类业务主要是指证券资产管理业务（需符合《证券投资基金法》等法律、行政法规的规定）。
4、对业务的规范还有以下几个政策约束：
（1）只有券商可以从事承销、保荐、经纪和融资融券业务。
（2）券商除依照规定为其客户提供融资融券外，不得为其股东或者股东的关联人提供融资或者担保。
（3）券商必须将其经纪业务、承销业务、自营业务、做市业务和资产管理业务分开办理，不得混合操作。
十、全面认知新《证券法》
（一）证券范围的进一步扩大
新的证券法明确证券的范围包括股票（含优先股）、公司债券（含可转债和可交换债）、存托凭证、政府债券、上市交易的证券投资基金以及资产支持证券、资产管理产品，这是首次将ABS和资产管理产品纳入证券的范畴，意味着ABS和资产管理产品将进一步向标准化、等分化、集中化等方向转换。需要注意的是，这里没有提及证券衍生品，预计将有后续出台的期货法来规范。、
（二）证券发行条件进一步放松
1、公开发行证券的6个条件
（1）向不特定对象或特定对象累计超过200人发行证券。其中，员工持股计划的员工人数不计算在内（即员工持股计划按照“闭环原则”内部流通而视为一名股东），该政策显然有利于员工持股计划。
（2）改变资金用途的，必须经股东大会（股票）或债券持有人会议（债券）做出决议。
（3）股票、可转债等公司债券应当依法聘请证券公司担任保荐人（银行间市场由交易商协会负责规范），证券承销业务可以采用代销或包销的形式（期限最长不得超过90天）。
（4）没有提及暂停上市等类似表述，意味着如果不再满足上市条件和要求的，将直接终止上市。
其中非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
2、IPO
（1）将原“具有持续盈利能力，财务状况良好”改为“具有持续经营能力”。
（2）要求发行人及其控股股东、实际控制人最近3年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；
（3）要求最近3年财务会计报告被出具无保留意见审计报告。
3、公开发行债券
（1）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
（2）可转债还需要满足“具有持续经营能力”这一条件。
（3）不得用于弥补亏损和非生产性支出。
（4）明确提出对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态以及擅自改变用途的，不得再次公开发行债券。
此外证券法还进一步明确以下几个重要事项：
（1）如果发行不符合法定条件或者法定程序，则发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任。
（2）如果发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，则发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。
（三）证券交易环节进一步规范
1、非依法发行的证券，不得买卖。
2、公开发行的证券应当在沪深交易所或其它获批的全国性交易所交易。除上述交易场所外，非公开发行的证券还可以在获批设立的区域性股权市场交易。
3、内幕交易行为、利用未公开信息进行交易（老鼠仓）、操纵证券市场行为以及编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场等行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
4、禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券。
（四）投资者保护进一步加强
1、风险基金（证券交易所缴纳）
证券交易所需从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金，并交由证券交易所理事会管理（存入开户银行专门账户），其提取的具体比例和使用办法，由证监会和财政部规定。
2、证券结算风险基金（证券登记结算机构缴纳）
证券结算风险基金是从证券登记结算机构的业务收入和收益中提取，此外也可以由结算参与人按照证券交易业务量的一定比例缴纳（其筹集、管理办法由证监会会同财政部门规定），并应当存入指定银行的专门账户，实行专项管理。
3、证券投资者保护基金和交易风险准备金（证券公司缴纳）
证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成。而交易风险准备金则是从证券公司每年的业务收入中提取，用于弥补证券经营的损失，其提取的具体比例由证监会会财政部门规定。
4、客户的交易结算资金（客户自己）
客户的交易结算资金属于客户自己（不属于证券公司的破产财产或清算财产），其存放在商业银行，以每个客户的名义单独立户管理。证券法明确证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产，同时禁止任何单位或者个人以任何形式挪用客户的交易结算资金和证券。
5、投资者保护机构可以作为诉讼代表人
在投资者保护层面，新证券法在区分普通投资者和专业投资者、建立上市公司股东权利代为行使征集制度、规定债券持有人会议和债券受托管理人制度、建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度以及完善上市公司现金分红制度之外，还明确规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。
（五）信息披露情况进一步严格
1、整体情况
（1）要求上市公司收购人应当披露增持股份的资金来源。
（2）扩大了信息披露义务人的范围。
（3）要求境内外信息披露同步对等，即，证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。
（4）上市公司、公司债券上市交易的公司、股票在其他全国性证券交易场所交易的公司，应当按照：
第一，每一会计年度结束之日起四个月内，报送并公告年度报告。
第二，每一会计年度的上半年结束之日起二个月内，报送并公告中期报告。
2、上市公司、股票和债券十大重大事件披露
新证券法明确了上市公司、股票和债券需要披露的重大事件，具体如下表。相较于以前更加具体和可执行。
（六）违法成本显著提高
新证券法大大提高了违法成本。例如，
1、针对欺诈发行行为，可处最高罚款从原来募集资金的5%提高至1倍。
2、针对上信息披露违法行为，可处最高罚款从60万元提高至1000万元。
3、针对发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，最高可处1000万元罚款等。
4、规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任。
5、明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。
【完】
本文首发于微信公众号：任博宏观论道。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
（责任编辑：李显杰 ）